固定收益周报:转债市场周报-资金流入趋势不改，正股波动率对择券胜率尤为关键

  商贸零售行业2月投资策略暨2024年年报前瞻：政策催化仍有望延续，静待行业基本面拐点

  商贸零售行业快评:消费增长新范式思考系列-破局“降级与内卷”的增长新模型，从老铺黄金和毛戈平谈起

  化工行业月报:氟化工行业：2025年1月月度观察-制冷剂价格持续上涨，氟化工企业四季度业绩大增

  公用环保2025年2月投资策略：24年全社会用电量9.85万亿kWh（+6.8%），公用环保24Q4基金持仓梳理

  行业投资策略:春节数据解读暨2月投资策略：黄金周出行热度不减，入境游、下沉消费结构亮点突出

  电子行业专题:电子AI+系列专题报告（六）：DeepSeek重塑开源大模型生态，AI应用爆发持续推升算力需求

  电子行业周报:光伏产业链周评（2月第1周）-24年国内光伏新增装机同比增长近三成，美国暂停IRA资金审批

  电新行业周报:风电/电网产业链周评（2月第1周）-国管海域海风开发渐近，国家发文保障新能源消纳空间

  非银行业快评:关于深化新能源车险高质量发展的点评-完善车险生态，打通承保“痛点”

  数据真空期市场风险偏好有望提升，利率小幅上行不改资金流入趋势，转债估值高位做多正股波动率对择券胜率尤为关键：

  1月沪指先下后上，小盘指数与红利风格在部分时段表现此起彼伏，验证增量资金有限背景下权益仍以结构性行情为主，对市场风格判断决定组合相对表现；展望2月，前期抑制市场风险偏好的几大因素（上市公司2024年业绩预披露、特朗普上台后第一阶段新政、新日历年机构调仓等）皆已落地，且处于宏观经济数据与上市公司财报真空期，基本面数据或不构成影响市场走向的主要矛盾；考虑到春节期间重要事件中，国产大模型进展偏积极、美对华加征10%关税、美联储因通胀高企就业景气暂缓降息均属此前所预期之内，开市后投资者风险偏好有望保持相对高昂状态；风格上，从历年日历效应来看，春季躁动时期小盘及成长或更占优，阶段性避免对美出口敞口较大的公司；

  1月以来人民币汇率变化及美联储降息预期下降导致债券市场货币宽松预期有所调整，广谱利率阶段性小幅上行，但债市调整未对资金持续流入转债市场构成影响，1月可转债ETF规模继续稳定增加，数个交易日出现正股等权指数收跌但转债等权指数收涨现象，反映市场配置力量充裕，资金逢低加仓；资产荒的大背景、利率低位+股市结构性行情的大类资产格局下，资金对稳健低波资产的追逐是转债配置力量保持充裕的核心原因，转债转股溢价率在股或债没有大幅下跌的背景下或延续高位；

  转债高估值状态带来对择券带来较大挑战，正股波动率对转债择券胜率尤为关键，若将波动率分拆成估值和业绩两个层面：

  估值弹性大：1.“国产”大模型性能获全球专业人士认可，一方面关注DeepSeek合作商及国产算力产业链公司（节前PCB、树脂材料等已有所表现），另一方面关注其他垂类AI应用相关；2.国内车企加码智能化布局、FSD入华推进、华为合作车型大卖，汽车智能化板块催化密集，关注智能化趋势下选配率提升的汽车零部件；此外1月马斯克更新Optimus出货量计划，人形机器人作为普适性最强、产业化进入关键期的重要AI应用方向，转债可参与度也强于其他AI应用领域；

  业绩有望增长：1.消费板块方面，2024年家电及汽车补贴政策取得较好效果，2025年补贴政策延续，且范围有望扩大至家居用品等领域，相关公司业绩自24Q4起或边际改善；此外微信礼赠功能利好适合小额送礼场景的消费品，如乳制品、宠物食品、化妆品、小家电等；2.关注集采降费的边际变化，医药及医疗器械2025年有望迎来业绩反转；

  偏股型低溢价率个券方面，关注：1.前期公告不赎回日期仍较长的转债个券；2.红利资产弹性普遍不如成长或周期类，资金流入对溢价率较高的偏债型转债价格利好或不明显，低利率环境下资金寻求能够提供稳定现金流的类债券资产配置，主要关注中证红利等主要指数成分股；

  综合市场观点及转债价格、溢价率、余额等，2025年2月“十强转债”组合为：奕瑞转债、蓝天转债、华康转债、佩蒂转债、仙乐转债、保隆转债、东材转债、韦尔转债、立讯转债、冠宇转债。

  城投债提前兑付有序进行：截至2024年12月31日，持有人会议通过议案并且发布了提前兑付公告的城投债共1,253只，总金额6,367亿元。节奏上来看，2016年至今城投债大致经历了两轮提前兑付潮。一是2017年到2018年三季度，2017年四季度提前兑付速度明显加快，2018年三季度提前兑付速度放缓并趋于平稳，2018年共提前兑付1,923亿。二是2023年三季度至今，此轮兑付潮多集中在2023年第四季度和2024年第四季度兑付，兑付速度波动较大，整体呈现先增长后下降再增长的趋势。

  城投债提前兑付的原因：过去十多年，我国城投债提前兑付的主要原因是发行人优化债务结构，降低融资成本。发行人因为获得了更低成本的资金来源，比如地方政府债和银行贷款等资金，有能力提前兑付高成本的旧债务，以降低整体的债务成本。另外也有部分发行人存量债务较少，通过提前兑付来降低信息披露成本。

  地区分布：辽宁、贵州、山东、湖南、浙江、江苏及黑龙江提前兑付规模较高，这与其得到的置换债及特殊再融资债规模偏高有关。

  兑付类型分布：面值兑付是最主要的兑付方式，同时面值＋补偿的兑付方式也有所增加。

  风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，使用前请仔细阅读报告末页“免责声明”。

  固定收益周报:转债市场周报-资金流入趋势不改，正股波动率对择券胜率尤为关键

  股市方面，节前一周权益市场总体震荡，美国政府推出“星际之门”计划，带动AI概念股表现靠前，此外受国新办举行引导中长期资金入市相关发布会影响，大金融板块表现也较好。

  债市方面，节前一周债券市场震荡偏强；受特朗普上台首日未对华加征关税影响，汇率压力相对缓解，周内央行进行历史上最大规模14天逆回购，资金压力有所减轻；10年期国债收益率1月27日收于1.63%，较前周下行1.97bp。

  转债市场方面，节前一周转债个券多数上涨，中证转债指数全周+0.65%，价格中位数+0.17%，我们计算的转债平价指数全周+0.49%，全市场转股溢价率与上周相比+0.06%。个券层面，福新（机器人&年报预增）、新致（AI应用）、欧通（数据中心电源）、震裕（机器人）、拓普（机器人）涨幅靠前；远信（拉幅定形机）、伟隆（排水阀门）、松原（汽车安全防护系统）转债跌幅靠前。

  数据真空期市场风险偏好有望提升，利率小幅上行不改资金流入趋势，转债估值高位做多正股波动率对择券胜率尤为关键：

  1月沪指先下后上，小盘指数与红利风格在部分时段表现此起彼伏，验证增量资金有限背景下权益仍以结构性行情为主，对市场风格判断决定组合相对表现；展望2月，前期抑制市场风险偏好的几大因素（上市公司2024年业绩预披露、特朗普上台后第一阶段新政、新日历年机构调仓等）皆已落地，且处于宏观经济数据与上市公司财报真空期，基本面数据或不构成影响市场走向的主要矛盾；考虑到春节期间重要事件中，国产大模型进展偏积极、美对华加征10%关税、美联储因通胀高企就业景气暂缓降息均属此前所预期之内，开市后投资者风险偏好有望保持相对高昂状态；风格上，从历年日历效应来看，春季躁动时期小盘及成长或更占优，阶段性避免对美出口敞口较大的公司；

  1月以来人民币汇率变化及美联储降息预期下降导致债券市场货币宽松预期有所调整，广谱利率阶段性小幅上行，但债市调整未对资金持续流入转债市场构成影响，1月可转债ETF规模继续稳定增加，数个交易日出现正股等权指数收跌但转债等权指数收涨现象，反映市场配置力量充裕，资金逢低加仓；资产荒的大背景、利率低位+股市结构性行情的大类资产格局下，资金对稳健低波资产的追逐是转债配置力量保持充裕的核心原因，转债转股溢价率在股或债没有大幅下跌的背景下或延续高位；转债高估值状态带来对择券带来较大挑战，正股波动率对转债择券胜率尤为关键。

  投资思路1：灵活应对贸易不确定因素 •美国对墨西哥、加拿大加征关税，体现特朗普长期以来的单边主义倾向，以边境和芬太尼问题为由加征关税背后是对贸易逆差、美国国家安全问题的考量。2月5日下午外交部举行例行记者会，发言人表示中方对此强烈不满、坚决反对，中方采取的措施是维护自身正当权益的必要之举。贸易战、关税战没有赢家，施压威胁对中国行不通。中方敦促美方纠正错误的做法，通过平等的磋商解决各自的关切，推动中美关系稳定、健康、可持续发展。潜在关税影响下，2025年我国出口或呈现前高后低的节奏。投资思路上，关注两个维度：一是产业链在国内形成但国产化程度偏低的企业，主打产业升级的逻辑；二是产业链被动外移且国产化程度较高的企业，主打技术可控的投资逻辑。•黄金作为非主权属性的全球“无国籍货币”，在地缘博弈加剧下正成为国家储备多元化及民间财富保值的核心载体。短期来看，美国对外关税预期扰动下，全球避险储备资产的进口需求激增或放大黄金价格弹性，LME 现货流动性趋紧或引发技术性逼空，加剧市场双向波动风险。中期来看，1 月美联储发布会上鲍威尔偏鸽的表态重塑美联储降息路径，弱美元周期将驱动金价中枢上移。

  投资思路2：年报预告下的配置线索 •一级行业方面，预喜率高于50%的仅有有色金属、石油石化、美容护理、非银金融和综合5个行业，公用事业接近50%。其中上游预喜率较高的行业，扭亏样本对预喜率起到了一定的拉动作用，美容护理、非银金融、公用事业扭亏样本对预喜率的驱动效应低于上游。具体到个股驱动力上，通信、非银已披露市值top3样本2024Y业绩增速在60%以上。•细分行业方面，从预喜率视角出发，工程机械、保险、贵金属、养殖业预喜率在70%以上，12个二级行业预喜率在60%+。中位数增速方面，保险(+135%)、航空机场(+109%)领先；互联网电商(+77.6%)、电子化学品(+75.2%)、贵金属(+64.4%)、电机(+60.6%)相对领先。综合头部个股驱动、业绩变化原因看，TMT部分细分板块（元件、消费电子、电子化学品等）颇具亮点。•中观视角寻找产成品/终端品价格回暖，中间价差维持不变或者增厚的行业：中游的农副食品加工业、化学原料及化学制品制造业、新能源业、高端装备制造业、航空运输业互联网及软件信息技术服务业；以及下游的计算机通信电子设备及仪器仪表制造业、健康疾控、住宿业、非金属矿物品业。

  投资思路3：交易DeepSeek新浪潮 •1月20日DeepSeek R1发布，性能比肩OpenAI-O1，推动AI生态繁荣发展，引入MLA和MoE、基于GRPO全自动强化学习框架令其拥有更低的训练成本，使用 GPU 底层 PTX 编程或突破英伟达CUDA壁垒。我们认为，DeepSeek之于产业链中上游“卖铲人”/Supplier，从“规模优先”到“效率优先”的迭代方向使得先进算力刚需预期有松动，但应用场景的爆发式增长后，“卖铲人”仍有确定性机会，受益全程但波动放大；DeepSeek之于产业链下游，各行业的数字化转型进程加速，预计将带动国内云厂商利润率向海外云厂商靠拢。“AI+企业服务”、“AI+数据安全”、“AI+广告电商”等方向百花齐放。以史为鉴，硅基替代浪潮下，当前不论是“卖铲人”还是“淘金者”的产业格局均未定型，产品+业绩是“常胜将军”穿越周期的必要条件，从普涨到分化段关注分子端弹性与现金流质量。

  配置建议：以我为主，灵活应对 •不需要在当下进行景气验证的进攻品种交易层面予以关注：AI Agent、大模型下游应用端、科创ETF、低空经济等，跟随产业链核心催化进行交易；•自下而上基于贸易不确定因素构建组合：1）产业升级：产业链在国内形成但国产化程度偏低的企业；2）技术可控：二是产业链被动外移且国产化程度较高的企业；红利资产短期超额收益进一步收敛；•中期维度关注供需前景优化的细分行业：机械(通用设备、自动化设备)略占优，电力设备(风电、光伏)2025年或迎底部拐点；弱美元周期将驱动金价中枢上移。

  风险提示：美联储货币政策不确定性；海外地缘政治冲突加剧；文中提及个股均为客观数据梳理，不构成投资推荐的依据。

  商贸零售行业2月投资策略暨2024年年报前瞻-政策催化仍有望延续，静待行业基本面拐点

  2024年消费基本面仍有所承压，政策密集出台静待拐点。2024年全年，社会消费品零售总额同比+3.5%。其中，商品零售同比增长3.2%，服务零售额同比增长6.2%。整体居民消费仍处于稳步回暖趋势中，但居民消费能力和消费信心仍有进一步释放的潜力。具体来看各细分板块业绩前瞻情况：

  1）美容护理：2024年化妆品社零下滑1.1%，行业表现较为平淡，但预计板块公司收入端预计好于行业大盘，主要受益于明确的国货替代趋势。不过随着线上渠道同质化竞争加剧，部分品牌的利润端表现有所承压。其中具备强产品迭代能力，以及对渠道切换把握敏锐的上市龙头仍有望实现远好于行业的增长表现。2）黄金珠宝：2024年黄金珠宝行业社零下滑3.1%，去年二季度以来由于金价持续高位波动，推升了非刚需首饰金品类的消费者观望心理，行业需求承压，但预计四季度开始在旺季需求催化下，板块企业终端销售环比有所好转，但各企业由于品类占比和经营模式差异，利润端仍将持续分化。3）跨境电商：收入端受益于海外需求稳步增长和国内政策助推，但利润端预计分化较为明显，短期在地缘政治局势不明朗的背景下，企业经营存在因贸易关税、运费波动等外部因素带来的成本费用端扰动，其中具备平台化运营能力，和具备较强品牌力的企业预计相对抗风险能力更强。4）商超百货：从行业数据来看，2024年百货业态社零下滑2.4%，而超市业态增长2.7%。当前消费力仍待释放背景下，渠道价格端仍有压力。同时板块内主要企业处于转型期，基本面仍待拐点，其中顺应当前性价比消费趋势，积极通过供应链升级，打造如奥特莱斯、硬折扣店等业态企业，表现相对更优。

  商贸零售行业快评:消费增长新范式思考系列-破局“降级与内卷”的增长新模型，从老铺黄金和毛戈平谈起

  近两年来，老铺黄金和毛戈平等国内高端品牌在大环境承压下持续呈现逆势高速增长，打破了当前市场主流的“消费降级”和“内卷式竞争”的论调，两者与国内同业差异化的品牌定位，商业模式及经营杠杆，均有着一定的研究和参考意义。

  国信零售观点：首先，虽然宏观环境波动带来了一定的消费力承压，但在当前国内消费品供给日益丰富以及需求结构多元化的背景下，一个产品的价值已不能简单在同品类赛道下去比较，老铺与毛戈平的高定价均是基于特定客群和特定场景的定位，通过精细化打磨的产品和服务，强化消费者认同，最终形成强有力的品牌忠诚度和竞争壁垒，从而带来业绩增长空间的确定性。

  其次，不同于此前的加盟开店以及电商获客两种经营杠杆模式，老铺黄金与毛戈平依托强品牌和强服务，实现了公域裂变获客与私域成交沉淀的结合，既保障了营销传播裂变效率，也提升了盈利能力，从而带来当前业绩的高成长性。

  最后，由于两者的特殊品牌定位和差异化经营模式，所带来的在当前环境下较为稀缺的增长确定性和高成长性。我们认为在定价过程中应更多考虑其自身远期空间的测算来判断，而淡化同品类但模式传统的同业标的估值基准，并在后续基于其潜在竞争格局变化，用户群体需求变化以及自身品牌力变化来进行修正。

  整体来看，我们继续看好老铺黄金以及毛戈平等国内细分高端品牌，通过前期坚守定位下积累的品牌优势，并在当前通过差异化经营杠杆实现破圈式增长，从而在目前的消费市场环境下，独具高增长的稀缺性。

  化工行业月报:氟化工行业：2025年1月月度观察-制冷剂价格持续上涨，氟化工企业四季度业绩大增

  1月氟化工行情回顾：截至1月末（1月27日），上证综指收于250.60点，较12月末（12月31日）下跌3.02%；沪深300指数报3817.08点，较12月末下跌2.99%；申万化工指数报3261.94，较12月末下跌0.57%；氟化工指数报1283.43点，较12月末下跌0.58%。1月氟化工行业指数跑输申万化工指数0.01pct,跑赢沪深300指数2.41pct，跑赢上证综指2.44pct。据我们编制的国信化工价格指数，截至2025年1月27日，国信化工氟化工价格指数、国信化工制冷剂价格指数分别报1135.49、1611.87点，分别较112月底+1.41%、+4.72%。

  2024年制冷剂出口数据出炉，R32出口量价齐升。2024年来，我国不同品类制冷剂出口情况出现分化。2024年1-12月，我国R22出口8.15万吨，同比-13.67%；R32单质出口5.70万吨，同比+14.69%；R125/R143a/R143出口1.75万吨，同比-22.22%；R134a出口12.45万吨，同比-10.50%。此外，混配制冷剂R410A折合R32出口量在4.04万吨附近，综合推算，2024年制冷剂R32出口总量在9.74吨附近， 2024年度R32的外用配额为9.76万吨，年度外用配额基本消化完毕。R134a外用配额消耗在95%左右，下半年出口表现较好。R125/R 143系列出口量持续下滑，根据R125/R143系列出口推算，R125外用配额消耗约为70%，R143a消化约75%。出口价格方面，截止至2024年12月出口均价，R22、R32、R134a等产品外贸价格与内贸价格仍然倒挂：外贸价格低于内贸价格，但R32价差快速收敛。此外，根据氟务在线市场整体表现向好，企业将R32、R125、R410、R134a品种报价均上调至42000元/吨以上，R22内外贸报价协同一致，R404、R507受益于R125市场价格上涨，当前企业出厂提价至42000元/吨，零售市场方面企业对外报盘更进一步上调。

  2025年制冷剂配额核发，看好产品长期景气度延续。2024年12月16日，生态环境部发布《关于2025年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物生产、使用和进口配额核发情况的公示》，生态环境部受理了48家企业提交的2025年度二代制冷剂生产、使用配额申请，受理了67家企业提交的2025年度三代制冷剂生产、进口配额申请，并对最终各企业生产、进口二代、三代制冷剂配额进行了公示。其中HCFCs落实年度履约淘汰任务，生产量削减了4.99万吨，减幅23.37%；三代制冷剂生产和使用总量控制目标保持在基线.95亿吨CO2、进口配额总量为0.1亿吨CO2，在具体细分品类上，根据2024年的供需情况，R32、R125、R143a相比2024年配额有所增加，R134a相比2024年有所减少。我们认为，制冷剂配额政策的严肃性将持续，在供给端长期强约束的背景下，我们持续看好制冷剂产品长期景气度的延续。

  2024年空调生产基数较高，2025年国补政策延续。2024年来，在国补政策刺激下，国内家电空调市场从8月开始回转，并在四季度进入了年底冲刺阶段；海外市场受欧美夏季高温、海外补库需求持续、美国降息刺激消费、新兴市场特别是东南亚和拉美地区的快速增长影响，2024年家用空调外销量同比快速提升。2025年，空调原材料价格居于高位，制冷剂价格也在不断上行，2025年一季度存在去年高基数的增长压力。但国补政策延续，我国三四线城市市场较大且基数较小，未来增长空间可观。出口方面，去年受春节假期影响，基数较小，且海外客户订单增长需求仍然存在，预计今年一季度空调出口仍将快速增长。此外，特朗普关税目前暂未明显提升，抢出口现象也未出现，预计随着海外补库尾声接近，出口增速将回落至个位数。根据国家统计局数据显示，2025年12月中国空调产量2369万台，同比上涨10.06%；1-12月累计产量23187万台，同比增长8.12%。据产业在线家用空调排产报告显示，2025年1月家用空调内销排产724万台，同比-1.1%；2月排产727万台，同比+19.8%；3月排产1380万台，同比+11.7%；4月排产1402万台，同比+14.0%。2025年1月家用空调出口排产990万台，同比+10.7%；2月出口排产866万台，同比+38.6%；3月出口排产1113万台，同比+10.4%；；4月出口排产1075万台，同比+9.2%。

  本月氟化工要闻：巨化股份发布2024年年度业绩预增公告、三美股份发布2024年年度业绩预增公告、永和股份发布2024年年度业绩预增公告、昊华科技45亿配套资金募集完成、三美股份四代制冷剂等项目环评公示、巨化股份5000t/a巨芯冷却液-全氟聚醚衍生物工艺研究项目环评公示、巨化股份将设立制冷剂销售部门。

  风险提示：氟化工产品需求不及预期；政策风险（氟制冷剂环保政策趋严、升级换代进程加快、配额发放政策变更等）；全球贸易摩擦及出口受阻；地产周期景气度低迷；各公司项目投产进度不及预期；原材料价格上涨；化工安全生产风险等。

  公用环保2025年2月投资策略：24年全社会用电量9.85万亿kWh（+6.8%），公用环保24Q4基金持仓梳理

  市场回顾：1月沪深300指数下跌2.99%，公用事业指数下跌5.18%，环保指数下跌4.23%，月相对收益率分别为-2.18%和-1.23%。电力板块子板块中，火电下跌5.61%；水电下跌4.32%，新能源发电下跌6.03%；水务板块下跌3.80%；燃气板块下跌6.59%。

  重要事件：24年全社会用电量98521亿kWh（+6.8%），其中规模以上工业发电量为94181亿kWh。分产业来看，第一产业用电量1357亿kWh（+6.3%）；第二产业用电量63874亿kWh（+5.1%）；第三产业用电量18348亿kWh（+9.9%）；城乡居民生活用电量14942亿kWh（+10.6%）。

  专题研究：公用环保24Q4基金持仓梳理。公用环保板块24Q4基金重仓持仓总市值778.24亿元，环比下降12.83%。其中公用事业板块85家，持仓总市值693.07亿元，环比下降14.43%；环保板块50家，持仓总市值85.16亿元，环比增长2.84%。

  春节数据解读暨2月投资策略：黄金周出行热度不减，入境游、下沉消费结构亮点突出

  假期港/美股行情回顾：假期港股消费龙头、美股AI+教育领涨。节前A股收盘至今（2025.1.28-2.4）恒生科技涨6.2%，节后开盘首日港股震荡，但次日即因关税渐进式加征而大涨，叠加春节出行热度不减、假期国产模型持续升温，港股消费龙头、AI+教育应用方向整体领涨。

  春节消费总览：春运期间居民出行热度不减，春节黄金周在高基数下呈现韧性。2025春运前21天全社会跨区域人员流动量同比增长7.7%，其中铁路、民航客流各增长6.7%、6.3%，与节前预测相符。春节假期跨区域流动量同比增长0.8%，考虑去年春节假期从初一起8天，今年从除夕起8天，参考历史数据除夕和初一一般出行人次偏少，由此带来并不低的基数；同口径初一-初七客流增长6.2%，出行韧性再获验证。

  结构亮点：跨境游、反向小城旅游、返乡下沉消费成为假期出行亮点。1、跨境游景气度延续，外国人入境游订单翻倍式增长。根据携程平台数据，春节假期跨境游整体订单同比去年增长三成，其中入境游门票订单同比去年增长180%，入境游酒店订单同比增长超6成（2024年10-11月外国人入境客流增长45%）。2、非遗热门小城表现突出。2024年年底 “春节——中国人庆祝传统新年的社会实践”被列入人类非物质文化遗产代表作名录，携程平台上汕头、莆田、开封、黄山春节旅游订单同比增幅达两至四成。3、返乡带动县城下沉消费好于全国大盘。去哪儿数据显示，今年春节县城酒店预订量同比增长四成，其中高星酒店预订同比去年春节翻番，预订占比超连锁和低星酒店。

  子行业：景区整体相对平稳，本地消费客流景气。景区：部分景区天气因素扰动叠加去年基数不低，整体自然景区客流表现相对平稳，其中峨眉山表现相对突出。演艺：春节假期宋城演艺13大千古情春节总场次增长约6%，西安、上海项目表现突出，其他有所回落。酒店：春节市场预计整体呈现 “价格平稳、地域分化”的特点，其中小众目的地的酒店市场增长显著，山西忻州、云南临沧预订量同比增长超50%。免税：春节前五天三亚国际免税城累计接待超30万人次，大年初四单日客流突破7.6万人次。本地消费：假期前三天全国900多个商圈客流量比去年春节同期增加21%，假期前四天商务部重点监测零售餐饮销售额同比增长5%，电影票房创新高，以旧换新带动家电、3C等消费品双位数增长。

  风险提示：宏观、疫情等系统性风险；政策风险；收购低于预期、股东减持风险、市场资金风格变化等。

  电子行业专题:电子AI+系列专题报告（六）：DeepSeek重塑开源大模型生态，AI应用爆发持续推升算力需求

  DeepSeek发展突飞猛进，领跑开源大模型技术与生态，DeepSeek模型已成为全球现象级模型。DeepSeek(深度求索)公司成立于2023年7月，是一家致力于实现通用人工智能(AGI)的创新型科技公司。2024年12月，DeepSeek-V3发布，性能对齐海外领军闭源模型。据官方技术论文披露，V3模型的总训练成本为557.6万美元，对比GPT-4o等模型的训练成本约为1亿美元。2025年1月，DeepSeek-R1发布，性能对标OpenAI-o1正式版。在数学、代码、自然语言推理等任务上，性能比肩OpenAI-o1正式版。2月1日消息，据彭博社报道，DeepSeek的人工智能助手在140个市场下载次数最多的移动应用程序排行榜上名列前茅。国外大型科技公司如微软、英伟达、亚马逊等已先后上线部署支持用户访问DeepSeek-R1模型。2月1日，华为云官方发布消息，硅基流动和华为云团队联合首发并上线基于华为云昇腾云服务的DeepSeekR1/V3推理服务。

  DeepSeek通过MLA和DeepSeekMoE实现高效的推理和低成本训练，构建DualPipe算法和混合精度训练优化计算与通信负载；通过(分阶段)强化学习实现性能突破。多头潜在注意力(MLA)通过低秩联合压缩技术，大幅削减了注意力键(keys)和值(values)的存储空间，显著降低了内存需求。DeepSeekMoE架构采用了更为精细粒度的专家设置，能够更加灵活且高效地调配资源，进一步提升了整体的运行效率和表现。DeepSeek模型对跨节点的全对全通信机制进行优化，充分利用InfiniBand和NVLink提供的高带宽。创新性提出了DualPipe算法，通过优化计算与通信的重叠，有效减少了流水线中的空闲时间。采用FP8混合精度训练技术，不仅极大地加快了训练速度，还大幅降低了GPU内存的消耗。DeepSeek-R1-Zero通过强化学习架构创新实现突破性性能，核心技术创新体现在训练效能优化策略、双维度评价体系、结构化训练范式三个维度。DeepSeek-R1采用分阶段强化学习架构演进，包括冷启动阶段、面向推理的强化学习、拒绝采样与监督式微调、全场景强化学习等。

  AI应用爆发在即，算力需求持续攀升，关注ASIC及服务器产业链。Scaling Law与“涌现”能力是大模型训练遵循的重要法则，随着ChatGPT引领全球AI浪潮，国内外科技公司纷纷发布AI大模型，截至24年7月，全球AI大模型数量约1328个(其中美国位居第一位，占比44%；中国位居第二位，占比36%)，模型的迭代加速、竞争加剧。同时，AI模型向多模态全方位转变，AI应用百花齐放，企业主动拥抱AI应用市场。因此，模型数量、模型参数、数据总量的持续增长及AI应用需求推动全球算力爆发式增长。在英伟达GPU随着架构的不断演进及算力的成倍增长，于AI大模型训练中得到广泛运用的同时，为了满足CSP客户更高性能和更好功能的需求，定制化芯片ASIC的需求持续提升，牧本钟摆从标准化逐渐摆向定制化。与之相应的算力基础设施持续建设和升级，促使国内外云服务商资本开支持续高速增长，带来AI服务器市场规模大幅提升，预计到26年全球AI服务器出货量将达到237万台，对应2023-2026年CAGR为26%。

  风险提示：宏观AI应用推广不及预期、AI投资规模低于预期、AI服务器渗透率提升低于预期、AI监管政策收紧。

  多相控制器+DrMOS的多相电源是XPU主流供电技术。多相控制器与XPU通过协议通信，不同XPU厂商具有不同的协议，比如英特尔的SVID、AMD的SVI2/3、英伟达的OVR、基于ARM芯片的AVS等。DrMOS是英特尔2004年推出的一种高效节能技术，将驱动IC和MOSFET上下管集成到同一封装中，不仅显著减小面积，还极大降低由多个元件带来的寄生参数，显著提升电源转换效率。DrMOS主要有两种方案：1）驱动IC和MOSFET在不同晶圆上生产，最后合封在一起，称为合封DrMOS；2）驱动IC和MOSFET在同一个Die上制造，称为单芯片DrMOS。多相控制器+DrMOS的多相电源方案可以为XPU提供稳定的工作电压，已成为其主流供电技术。

  多相电源广泛应用于服务器、智驾、PC。1）服务器领域：超威X13SWA-TF主板供电方案中搭配了2颗多相控制器和13颗DrMOS，MPS预计其在服务器板卡级电源解决方案的可服务市场规模为15亿美元，我们认为GPU等算力芯片需求量增加和功耗提高将带动多相电源量价齐升；2）智驾领域：汽车智驾系统中的算力SoC芯片通常需要大电流供电，在MPS提供的汽车主芯片电源方案中，搭配了2颗4相控制器和8颗50A的DrMOS，汽车多相电源将随着汽车自动驾驶渗透率提高而增长。3）PC领域：多相电源也用于PC主板和显卡，七彩虹的iGame GeForce RTX 4080 SUPER供电方案搭配了3颗多相控制器和20颗DrMOS。

  多相电源是增量蓝海市场，看好国产替代机遇。多相电源随着算力需求增加而增加，属于增量市场；同时由于壁垒高，竞争格局相对较好，属于蓝海市场。目前多相电源供应商主要是海外的MPS、英飞凌、瑞萨、AOS等，国内厂商在产品推出上已取得成果，进入客户导入和批量销售初期，后续国产替代进度可期。

  风险提示：国产替代进程不及预期；产品研发不及预期，客户认证和拓展不及预期，行业竞争加剧的风险。

  电新行业周报:光伏产业链周评（2月第1周）-24年国内光伏新增装机同比增长近三成，美国暂停IRA资金审批

  主链方面，价格保持相对稳定。近两周，P型方面，硅料、182硅片、182电池片、双玻组件价格环比持平。N型方面，硅料、182硅片、高效TOPCon双玻组件价格环比持平，高效TOPCon电池片价格上涨0.003元/W至0.293元/W。数据详见P6表1。本周N型硅料单W毛利约-0.007元，硅片+电池+组件一体化单W毛利约-0.130元；P型硅料单W毛利约-0.020元，硅片+电池+组件一体化单W毛利约-0.158元。

  辅材方面，银粉、重质纯碱价格小幅下跌。近两周，银粉价格下跌30元/kg至7900元/kg，受此影响，主栅正银价格下跌6元/kg至7529元/kg，细栅正银价格下跌6元/kg至7579元/kg，背银价格上涨21元/kg至5030元/kg。重质纯碱价格下跌34元/吨至1498元/吨。其他辅材价格基本不变。数据详见P11表4。

  2025年初至今国内光伏组件累计招标4.23GW，同比-75%，主要原因系并网消纳压力较大以及光伏发电项目回报率降低。2024年全年累计招标230.17GW，同比-22%。

  组件出口方面，12月我国组件出口疲软。2024年12月我国光伏组件出口20.99GW，同比增长25%，环比增长9%。其中12月组件出口欧洲5.94GW，同比增长19%，环比增长33%；12月组件出口印度1.82GW，同比增长14%，环比增长28%。全年来看，我国光伏组件出口284.0GW，同比增长22%。其中组件出口欧洲约102.0GW，同比减少2%；组件出口印度18.4GW，同比增长57%。

  2024年我国新增光伏装机277.57GW。根据国家能源局发布的2024年全国电力工业统计数据，2024年12月我国光伏新增装机70.87GW，环比+183%，同比+34%。2024年1-12月光伏新增装机277.17GW，同比+28%；其中集中式新增159.39GW，同比+33%，分布式新增118.18GW，同比+23%。截至12月底，我国累计光伏装机容量约889GW。

  美国能源政策转向。当地时间1月20日，特朗普就任美国第47任总统，宣布美国将退出应对气候变化的《巴黎协定》并加大传统能源开采力度，结束拜登政府“绿色新政”；特朗普还要求所有联邦机构立即暂停发放IRA和IIJA资金，对已拨付资金无直接影响。

  美国对所有中国商品加征10%的关税。当地时间2月1日，美国总统特朗普签署行政令，对所有进口自中国的商品，美国将在现有关税基础上加征10%的关税。此外，美国还将对进口自墨西哥、加拿大两国的商品加征25%的关税，其中对加拿大能源产品的加税幅度为10%。

  信义光能：2024年12月31日，公司发布2024年度负面盈利预告，预计2024财年实现归母净利润为7.69-11.53亿元人民币，同比减少70%-80%，主要由于2024年光伏玻璃供需失衡以及价格大幅下跌导致收入及毛利率下滑、资产减值计提等。

  协鑫科技：1月21日，公司公布颗粒硅业务最新进展，24Q4公司颗粒硅产量7.09万吨，销量7.46万吨，含研发费用现金成本28.17元/公斤，较24Q3的33.18元/公斤环比下降15%，刷新行业纪录。

  光伏板块普遍下跌，本周申万光伏设备指数下跌1.9%。个股方面，本周高测股份下跌8.2%，固德威下跌6.4%，意华股份下跌6.4%。

  【风险提示】原材料价格下降不及预期，全球贸易形势变化，行业竞争加剧，政策变动风险。

  电新行业周报:风电/电网产业链周评（2月第1周）-国管海域海风开发渐近，国家发文保障新能源消纳空间

  2025年至今，全国风机累计公开招标容量6.7GW（+104%），其中陆上风机公开招标容量6.7GW（+104%）。2025年陆上风机（不含塔筒）平均中标价格为1,477元/kW。2024年全年，全国风机累计公开招标容量107.4GW（+61%），其中陆上风机公开招标容量99.1GW（+70%），海上风机公开招标容量8.4GW（-3%）。2024年陆上风机（不含塔筒）平均中标价格为1,359元/kW。

  根据风芒能源的统计，2024年我国12家风电整机制造商合计中标规模162.96GW（国内项目，不含框架采购及自建），同比+64%，其中中标规模前三的企业是金风科技（30.2GW）、运达股份（22.5GW）以及远景能源（22.2GW）。

  根据国家能源局数据，2024年12月我国新增风电装机28.5GW，同比持平；全年新增风电装机79.3GW，同比+5%；截至2024年末我国累计风电装机520.7GW，占发电装机总容量的15.5%。

  近两周风电板块普遍下跌，跌幅前三板块为塔筒（-5.6%）、整机（-2.5%）和系泊系统（-2.4%）。个股方面，近两周跌幅前三分别为天顺风能（-10.9%）、海力风电（-6.7%）和恒润股份（-6.4%）。

  行业观点：海风方面，25年上半年江苏、广东重大项目有望迎来正式开工；全国已核准待招标项目超25GW，25年有望成为创纪录的招标大年，持续形成催化。25年是国管海风开发元年，预计规划、竞配、招标、政策会密集落地，“十五五”期间年均海风装机有望超20GW，远超“十四五”水平。陆风方面，25年行业装机有望超90GW创历史新高，主机价格预计保持平稳，技术降本推动盈利触底反弹。中国风机出海方兴未艾，25-26年预计订单保持高增，制造业务迎来显著利润弹性。22-24年零部件盈利能力持续下行，25年有望迎来修复。

  2024年12月全国电源工程投资完成额为3022亿元，同比+54.0%；1-12月累计完成额为11687亿元，同比+20.8%。2024年12月全国电网工程投资完成额为793亿元，同比-3.0%；1-12月累计完成额为6083亿元，同比+15.3%。

  2025年至今，火电新增核准容量0.84GW，同比-79%；新增开工容量2.0GW，同比-83%。2024年全年，火电新增核准容量44.44GW，同比-33%；新增开工容量107.20GW，同比+8%。

  2025年1月16日，国高压设备6批招标结果公布，中标金额82.26亿元，同比+308%；中标标包59个，同比+13%。2024年国家电高压设备类招标共6次，合计中标金额261.5亿元。

  近两周电网板块普遍上涨，涨幅前三分别为输变电设备（+4.4%）、线%）和电工仪器仪表（+2.0%）。个股方面，近两周涨幅前三分别为望变电气（+10.9%）、思源电气（+8.7%）和三星医疗（+5.0%）。

  行业观点：国内网内25-27年具有极强的业绩确定性和稀缺性，25年国网投资首次超过6500亿，23-25年连续创新高；24年特高压招标、开工进度不及预期，25年有望迎来大幅增长。25年有望成为全球AIDC建设元年，国内外主要云厂资本开支有望迎来放量，美国启动星际之门计划，四大云商未来四年年度投资有望增长超50%；算力建设高度依赖电力，变压器、开关柜、HVDC/UPS、PSU等环节龙头有望受益。柔直是特高压未来重要技术方向，未来2-3年渗透率有望持续提升，换流阀价值量迎来明显增长；25年是国管海风开发元年，招标有望快速进入柔直时代。

  原材料价格大幅上涨，风电下游建设节奏不达预期，特高压核准开工进度不达预期，行业竞争加剧，政策变动风险。

  指数化投资高水平发展，关注券商ETF做市及买方投顾业务机遇。伴随资本市场改革持续推进，资金结构及投资需求也出现深刻变化。一方面，保险资金等机构投资者资产负债表持续扩大，权益投资规模整体提升，权益基金类型及策略的丰富有助于帮助机构投资者构建投资组合，合理平衡收益与风险；另一方面，个人投资者在选择投资品种时，也更加注重产品的便捷性、低费率、灵活性和风格稳定性，个人对于ETF的投资热度持续提升。

  《促进资本市场指数化投资高质量发展行动方案》聚焦丰富指数基金产品体系、加快优化指数化投资发展生态和加强监管防范风险三个核心目标，适时匹配了资金结构变化及不同投资者的投资需求。指数化投资当前的发展动向契合本次《方案》中指数化高质量发展目标。一方面，当前股票ETF数量、份额及净值占比均超75%，且以规模指数ETF为主，其他指数ETF、债券ETF、商品ETF仍具备发展空间。另一方面，被动基金净值规模持续增长，对A股市场影响力持续扩大。截至2024年底，被动股基净值规模35,071亿元，占A股自由流通市值比重达9.1%，被动股基份额增减对股市资金流动影响举足轻重。指数化投资高质量发展有助于维护资本市场稳定健康发展。

  证券公司ETF做市、买方投顾等业务存发展机遇。我们假设证券公司ETF做市持仓规模为600-1000亿元，资金占用利率为4%-7%，则ETF做市业务收入贡献为24-70亿元。鉴于做市业务集中度较高，大型券商更受益于ETF做市业务发展。买方投顾业务方面，上市券商加速财富管理转型，买方投顾成为重点发展方向。部分券商在半年报中披露了买方投顾业务发展概况，整体来看，账户资产规模、服务客户数等关键指标都取得良好表现。

  市场交易活跃度有所下降，IPO规模有所下降。（1）经纪业务方面，1月A股日均成交金额为12,054亿元，环比-25.2%，同比+63.2%。（2）投行业务方面，1月IPO数量为12家，募集资金规模为71.305亿元，环比-23.4%；1月再融资规模为834.196亿元，环比+132.2%；1月企业债和公司债承销规模为3015.92亿元，环比-5.26%。（3）自营业务方面，1月上证综指-2.46%，沪深300指数-2.99%，创业板指数-3.63%，中证全债指数下跌0.11%。（4）从反映市场风险偏好和活跃度的两融余额看，至1月27日，两融余额为1.8万亿元。

  非银行业快评:关于深化新能源车险高质量发展的点评-完善车险生态，打通承保“痛点”

  1月24日，金融监管总局、工业和信息化部、交通运输部、商务部正式印发《关于深化改革加强监管促进新能源车险高质量发展的指导意见》（金发〔2025〕4号，以下简称“《指导意见》”），为进一步深化车险综合改革，促进新能源车险高质量发展，提出一揽子政策。

  国信非银观点：本次政策从产业链角度出发，通过联合各监管部门，针对当前新能源车险面临的承保难、赔付高、承保亏损等问题提出一系列解决方案，为后续持续完善新能源汽车系统化政策奠定基础。预计相应政策将强化监管与风险管控，通过完善行业标准、数据共享机制和穿透式监管，提升新能源车特有风险（如电池安全、技术迭代）的管理能力，促进行业规范化和风险防范水平提升。同时，政策或将推动险企与新能源车企、科技公司的跨界合作，拓展产业链服务能力，形成“车险+生态”的新模式。

  2025年1月，应流股份、瑞芯微、广和通等券商金股股票的月度上涨幅度靠前。

  2025年1月，国金证券、东海证券、国投证券收益排名前三，月度收益分别为8.42%、7.47%、6.18%，同期偏股混合型基金指数收益0.15%，沪深300指数收益-2.99%。

  2025年以来，国金证券、东海证券、国投证券收益排名前三，年度收益分别为8.42%、7.47%、6.18%，同期偏股混合型基金指数收益0.15%，沪深300指数收益-2.99%。

  最近一个月，单季度ROE、SUE、SUR表现较好，日内收益率、BP、波动率表现较差；

  今年以来，单季度ROE、SUE、SUR表现较好，日内收益率、BP、波动率表现较差。

  截至2025年2月5日，共有42家券商发布本月金股。在对券商金股股票池进行去重后，总共有284只A股。

  从绝对占比来看，本期券商金股在电子(13.45%)、汽车(7.87%)、机械(7.36%)、计算机(6.35%)、电力设备及新能源(6.09%)行业配置较高。

  从相对变化来看，本期券商金股在电子(+2.03%)、汽车(+1.81%)、电力设备及新能源(+1.43%)行业增配较多，在食品饮料(-2.29%)、通信(-1.55%)、非银行金融(-1.17%)行业减配较多。

  在券商金股股票池中，如果前期市场的关注度相对较少，随着券商分析师将其推荐为金股，其获得的市场关注度将会显著提升。基于此，我们从买方关注度和卖方关注度两个视角，寻找出市场前期关注度相对较少的券商金股。

  市场情绪：今日收盘时有83只股票涨停，有49只股票跌停。昨日涨停股票今日收盘收益为2.61%，昨日跌停股票今日收盘收益为-3.16%。今日封板率69%，较前日提升13%，连板率31%，较前日提升18%。

  风险提示：市场环境变动风险；本报告基于历史客观数据统计，不构成投资建议。